La propuesta presentada ante la SEC explicita cómo el Gobierno plantea saltearse los bloqueos que adelantaron Ad Hoc y los Bonistas del Canje.
La letra chica de la oferta de canje que Guzmán envió a la SEC confirmó que el Gobierno va a valerse de la estrategia de redesignación para cuantificar el porcentaje de aceptación que reciba la propuesta, pero con nuevos términos respecto de la oferta de abril.
Lo hará en base a los bonos emitidos por Macri Blanco Villegas para "a su solo criterio" decidir cuáles van a ser las aceptaciones que cuente a la hora de determinar si se llegó al 66,7% que exigen las cláusulas de acción colectiva. Esta decisión fue la que hizo enojar a los negociadores del grupo Ad Hoc y reclamar la indenture de 2005 para los nuevos bonos quienes se apoyaban en su capacidad de bloqueo sobre ciertas series para trabar toda la reestructuración.
Si las cláusulas de acción colectiva (CACs) surgieron para limitar la posibilidad de los acreedores que no entraran al canje de estropear una reestructuración aceptada por una amplia mayoría (como lo hicieron los fondos buitre en el caso de la Argentina), la estrategia del reordenamiento de carteras o alianzas sobre series chicas para bloquearlas y forzar mejoras en las reestructuraciones fue la respuesta. Hecha la ley, hecha la trampa.
La estrategia de redesignación lo que permite es saltearse a las series bloqueadas y proseguir con el canje con el resto de las series. Es el remedio contractual en caso de que una minoría decida imponer su voluntad sobre una mayoría y les da a los acreedores que entren al canje cierta protección frente al riesgo de litigio permanente.
E incluso si se la combina con otra estrategia, conocida como "Pacman", pasa ser la puerta de entrada a un comportamiento de predación en serie de los holdouts por parte del deudor. Por eso, mientras dos grupos de bonistas como el Ad Hoc y los del Canje decidieron abroquelarse para hacerle un "lockout" o bloqueo a la propuesta argentina, otros acreedores ya aseguraron que van a litigar contra la estrategia de redesignación por considerar que se trata de un uso abusivo del contrato en detrimento de sus intereses.
Y en esto, cabe aclarar que Guzmán hizo un cambio en la última propuesta. En abril, planteó la estrategia de redesignación sin más límites que las CACs y con la posibilidad de su uso secuencial; pero en julio, previendo que se pudiera argüir un uso abusivo de esta estrategia, optó por el camino de la legitimación de los mismos acreedores e incluyó en la propuesta una autolimitación a esta estrategia mediante umbrales mínimos de aceptación de parte de los acreedores (Minimum Participation Condition). En criollo podría traducirse como: "Si cierta mayoría de los acreedores estuvo de acuerdo y convalidó que avancemos en la reestructuración, no hay razones para considerar que la República ejerció una posición abusiva sobre el resto".
Si luego los umbrales de aceptación de Guzmán son convalidados por los acreedores y eventualmente los tribunales, es otro cantar. Por lo pronto, al respecto no hay jurisprudencia y Argentina lleva el triste precedente de ser el causante de nueva jurisprudencia en materia de defaults y canjes.
Los umbrales de aceptación para avanzar con el canje e ir en pos de una reestructuración que deje a ciertas series afuera son llegar al menos a los dos tercios (66,7%) de aceptación de la propuesta de canje entre los casi 66.300 millones de dólares a reestructurar o bien si se consigue el apoyo suficiente de los acreedores mediante más del 50% de cada familia de bonos antes del 4 de agosto. Si no, directamente se cae la última propuesta del Gobierno.
El asunto radica entonces en lograr llegar a esos mínimos que le permitan al Gobierno avanzar con la estrategia de redesignación y hacer el canje. "Es a todo o nada. Si no se llega al umbral, no se hace el canje y como en el juego de la Oca volvés a la casilla de inicio", ejemplificó un experto.
Pero el "todo" no es tan todo. Tranquilamente puede suceder que el bloqueo se observe en varias series y el Gobierno avance en una reestructuración parcial, en la que importantes volúmenes de acreedores pasen a ser "holdouts". Más del 60% de la deuda no está en manos de los grandes grupos de bonistas con los que negocia la Argentina. En el caso extremo de que todos los acreedores chicos acepten y solo los que están alineados con BlackRock, Ashmore y Fidelity se queden afuera, es factible que mediante las CACs y la redesignación el total de los holdouts sea menos del 20%.
El otro punto para desarmar el argumento del abuso del contrato es que a todos los acreedores de los bonos macrifascistas se les ofrece la misma canasta de bonos para elegir, por lo que -bajo condiciones ecuánimes- si una mayoría avala el canje no es porque se esté perjudicando con una oferta abusiva a la minoría que se quede sin entrar (holdouts).
De forma simplificada, hay 29 series de bonos elegibles para el canje. 12 de ellos están emitidos bajo la Indenture 2005 (6 bajo ley Nueva York y 6 bajo ley de Inglaterra) y son los bonos K en la jerga de los acreedores o la familia de los "Par y Discount". Y son el 36% de los bonos "elegibles", o sea de los bonos a reestructurar.
Además hay otra familia de 17 bajo la Indenture 2016 (5 en euros, 1 en francos suizos y el resto en dólares), son los Globales o "bonos M". La letra chica de los primeros contiene cláusulas de acción colectiva (CACs) que exigen 85% de aceptación sobre el total de las acreencias a reestructurar y en simultáneo los dos tercios de cada serie de bonos (66,7%) para que la reestructuración (o cualquier otra modificación sustancial) rija sobre el 100% de la familia; mientras que para los "bonos M" las exigencias son algo menores: dos tercios del total y 50% de cada una de las series. Si fuera a modificarse solo una serie, rige un mínimo del 75% de aceptación. Lo mismo que si para un grupo de "bonos M" se hace la misma propuesta de canje.
Por lo pronto, cualquier modificación subsiguiente sobre estas series o los nuevos bonos requerirá 75% de aceptación sobre cada serie.
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